作者 | 范亮

编辑 | 丁卯

2023 开年，《流浪地球 2》爆火。

(资料图)

作为贯穿影片的小道具，电影中极具科技感的耳机也成了网友疯狂求链接的周边，而这些耳机背后则隐藏着一个大家耳熟能详的品牌——漫步者。

无独有偶，年内在电影市场火出圈的漫步者，在 A 股市场也迎来了一波强势上涨行情。

开年后，漫步者股价一路上扬，5 月初创下了 23.6 元 / 股的历史高点，截止到目前（7 月 25 日），其累计涨幅已经超过了 90%，年内最大涨幅更是接近 160%。

而上一次漫步者出现类似涨势，还是在 2019 年，其 TWS 耳机的大卖。

众所周知，漫步者所在的消费电子市场，在 2023 年的表现得依然不温不火。在缺乏大单品提振的背景下，中证消费电子指数年内涨幅不足 10%，其中，龙头歌尔股份的涨幅不足 5%，立讯精密的涨幅更是不足 2%。

那么，在行业大环境整体承压的背景下，漫步者得以走出独立行情的逻辑是什么？这种逻辑是否会被证伪？未来的漫步者究竟能值多少钱？

耳机之后，迫切需要新增长

对一些电竞爱好者而言，漫步者的第一印象大概率会是音箱。

实际上，对漫步者而言，TWS 耳机确实算是 " 新业务 "，公司的老本行其实是音箱。

2010 年上市初，漫步者的主业主要以桌面音箱（电脑用音箱）为主，在总营收中的占比达 96.68%，公司招股说明书披露，2008 年公司在中国境内市场占有率为 26.34%，是国内音箱市场的绝对一哥。

然而，随着智能手机的崛起，漫步者的主力产品 - 桌面音箱日渐式微，并带动公司营收整体下滑，2010 年到 2015 年，漫步者音箱业务的营收从 6.95 下降至 5.09 亿元。

尽管漫步者随后又迅速改变战略，转向开发传统蓝牙音箱和便携式音箱，但却又赶上了互联网和硬件大厂们智能音箱的崛起。因此，一直到现在，漫步者的音箱业务都不愠不火，几乎没什么增长。

从具体的数据来看，2016/2020 年，漫步者的音箱业务收入分别为 5.13/6.18 亿元。2021 年后，漫步者音箱业务与营收体量较低的专业音响业务合并，2021/2022 年营收则分别为 7.10/6.86 亿元，仍没有到达 2010 年时 8 亿元的巅峰。

不过，音箱业务虽然丧失了成长性，但漫步者曾经试水的耳机业务却支棱起来了。

上市后，为了拓宽增长曲线，漫步者从音箱切入了耳机业务。一方面，公司将部分 IPO 资金用于耳机生产线的建造；另一方面，又在 2012 年以大约 1000 万元的价格完成对日本高端耳机生产商 STAX 的收购

这项战略决策也救了漫步者。

2016 年后，随着 Airpods 对耳机市场整体的拉动，漫步者的耳机业务营收开始急速增长，2016/2017/2018/2019 年公司的耳机业务营收分别为 1.51/2.82/3.58/6.84 亿元。

也就是在 2019 年，漫步者的耳机业务正式超过音箱，成为公司第一大营收来源。随着 TWS 耳机市场的大爆发，漫步者耳机业务的强劲表现一直持续到 2021 年，达到 15.07 亿元，同时，这也带动公司的总营收从 2016 年的 7.26 亿元提升至 23.04 亿元。

然而，宏观形势的承压，打算了漫步者的增长节奏。根据 Canalys，2022 年全球 TWS 耳机出货量同比下降约 2%，22Q4 出货量更是下降 23%。因此，漫步者 2022 年耳机业务营收也下降约 3% 至 14.62 亿元，总营收则下降 3.88% 至 22.14 亿元。

因此，漫步者迫切需要寻找一个新的增长曲线。

这时候，智能音箱出现了。

图：漫步者营收结构变化 资料来源：Wind、36 氪整理

大模型打开了新的增长极？

公司股价的剧烈波动背后往往反映市场预期的快速切换。2023 年，给漫步者的股价打了鸡血的，不再是 TWS 耳机业务，而是公司的老本行音箱业务。

背后的原因也很简单，2023 年 GPT_4 的横空出世把 AI 再度推到了风口浪尖。在市场缺乏主线的背景下，投资者把 AI 相关的软件、硬件、终端应用统统炒作了一波。

其中，智能音箱作为大模型最容易落地的终端应用场景之一，自然受到了资本的青睐。甚至有声音表示，未来的智能音箱就是 " 贾维斯 "，智能音箱作为 AI 落地的入口，正处于爆发的前夜。

事实上，疫情以来，智能音箱的日子过得并不算好。

根据洛图数据，2020 年开始，国内智能音箱出货量突破 3500 万台后，随即便陷入连续两年的萎缩，2022 年出货量仅为 2631 万台，同比下滑近 30%。究其原因，还是在于目前的智能音箱其实并不 " 智能 "。

图：智能音箱出货量表现 资料来源：洛图科技，36 氪整理

智能音箱推出之初，厂商和消费者共同的期许是，智能音箱可以像一个 " 真人管家 "，既能作为万物互联的语音入口，协调智能家居的运行，还可以拥有多轮语言交互的能力，满足消费者的情感需求或者问答需求。

但是实际结果却不尽人意。作为万物互联的 " 管家 "，智能音箱并不能准确理解复杂的指令并作出调控；作为一个可对话的 " 人 "，智能音箱只能进行单轮对话，并且有很多时候还听不懂 " 人话 "。

最终，智能音箱沦为了鸡肋，最大的卖点变成了闹钟、早教机，和智能家居的语音开关。

这也使得智能音箱的可选消费品属性大大增强，市场逻辑也变成了 " 供给驱动需求 "，而在宏观经济承压的背景下，整不出 " 新活 " 的智能音箱市场，出货量的下滑几乎是板上钉钉的事。

然而，2023 年 ChatGPT 等大模型的横空出世，让投资看到了了智能音箱成为 " 真人管家 " 的可能。

众所周知，智能音箱的核心功能和卖点是语音交互。ChatGpt 等新语言模型的出现，赋予了智能音箱更强大的人机对话能力，不仅使其具备了处理复杂语言的推理和分析能力，而且还可以实现对话的连贯性和流畅性，这为未来智能音箱提供更加个性化的服务打下了基础。

而智能音箱这种逻辑的改变，一方面，相当于为其拓展了使用场景，使得智能音箱有可能成为类似 " 贾维斯 " 的智能助理。例如，在百度公布的 " 小度灵机 " 内测视频中，小度灵机可以准确理解并梳理测试员提出的复杂日程指令，并帮助测试员整理日程安排。

这也就意味着，在接入智能家居后，智能音箱可以像一个 " 真管家 " 一样，根据用户的各类安排灵活控制各类家居的运行。

另一方面，则通过人格化满足了用户的情感需求。例如，天猫精灵发布的 " 鸟鸟分鸟 " 的语气与脱口秀演员鸟鸟难辨真假，同时还拥有灵活的多轮对话能力，被不少网友称为 "AI 嘴替 "。多轮对话也给了消费者探索更多趣味性体验的可能性，大大增加了用户粘性。

综合来看，无论是使用场景的拓展还是用户需求的拓展，都预示着未来智能音箱市场规模面临再次爆发的可能，这也是今年以来资本市场不断有声音表示，搭载大模型的智能音箱正处于爆发式增长临界点的根本原因所在。

漫步者作为智能音箱行业中为数不多的品牌商，受益于市场对行业预期的炒作，年内股价也就迎来了一波直线式拉升行情。

但是，我们认为，尽管目前 " 智慧助理 " 的故事听起来很动听，但整个行业毕竟还处于导入期，未来究竟会如何演变存在巨大的变数。

不可否认的是，不管搭载大模型的智能音箱最终会发展到什么阶段，但在初期发布后，基于消费者的尝鲜心理，也至少会给智能音箱创造一波购买热潮，这也是小度和天猫精灵快速宣布接入各自 AI 大模型的动力所在。

那么，漫步者真的能从中受益吗？

优势其实并不明显

回到漫步者本身，首先需要明确的是，漫步者自身的 AI 研发能力并不强。

近几年智能音箱的浪潮中，漫步者的投入实际上并不多。这也非常正常，开发一个智能系统需要强大的软件研发能力和资金投入，除了手机和互联网 " 中大厂 " 外，其他硬件企业包括漫步者在内并不具备独立开发 AI 的能力的资源。

在过去的几年里，漫步者也主要是在传统音箱领域发力，凭借音质和性价比获得高市占率。而在智能音箱领域，市场份额几乎被阿里、百度、小米三家企业垄断。

当然，漫步者也在智能音箱领域有过一点点尝试，曾发售过内置小度的 MB300A，以及内置天猫精灵的 M320A 等智能音箱产品，不过效果并不算理想。

尽管如此，市场还是漫步者的智能音箱业务信心满满。

漫步者虽然没有专属的大模型，但这却同时赋予了公司中立的三方身份。此外，漫步者的音箱产品涵盖家庭、便携式、汽车等多个场景，产品适用范围也更广泛。

因此，漫步者可以通过与其他没有硬件能力的大模型厂商合作，推出相应的智能音箱产品，以解决自身 AI 研发能力不足的问题。而大模型厂商则可借道漫步者的品牌和渠道，从而快速实现商业化。

这个合作模式本身没有问题，但却会使漫步者底层的商业模式发生变化。

根据漫步者京东自营店的数据，公司销量靠前的音箱，仍以无线电脑音箱为主。这表明漫步者目前的粉丝基础是追求音质和性价比的传统音箱发烧友；而发力智能音箱后，其客群画像则变成了喜欢探索新事物的消费电子爱好者。

这两个消费群体不一定会完全独立，但我们认为重合度可能不会太高。

这也就是说，漫步者想要通过搭载大模型的智能音箱来拓展收入曲线，其实难度不亚于再次创业。

那么，搭载大模型后的漫步者还可以再走性价比的老路子吗？

我们认为难度也不小，毕竟，漫步者需要对大模型的开发成本和背后的算力付费，公司很难在软件和芯片端构筑成本优势，这也就意味着公司失去了打造性价比的基础。

当然，漫步者还可以另辟蹊径，在传统的硬件端发力，打造高音质的智能音箱，但音质在智能音箱的选购优先级中并不算高，能否获得消费者的认可还是个未知数。

基本面给了炒作基础

资本市场当然也知道漫步者发展 AI 音箱的症结所在。

但资金依然义无反顾地涌入，主要还是漫步者原有业务扎实基本面的支撑。

经常关注数码评测的投资者会发现，漫步者旗下的产品，无论是音箱还是耳机，常常会被打上高 " 性价比 " 的标签。

数据也有印证，与其他耳机品牌商相比，苹果 TWS 耳机的毛利率推测在 50% 左右，安克创新音频产品 2022 年的毛利率为 37%，漫步者 2022 年音频业务的毛利率则为 33%，整体低于其他的品牌商。

这也是漫步者在拥有品牌、渠道、生态的各大手机厂商的围剿下，依然可以挤入国内出货量前五的最重要原因。

不过，尽管漫步者的毛利率整体要低于同业，但走 " 性价比 " 也没有影响到公司挣钱。

从财务数据也不难看出来，不管是耳机还是音箱业务，漫步者的毛利率基本维持在 30% 以上，净利率则维持在 15% 左右。2020/2021/2022/2023Q1 公司的净利率分别为 15.05%/14.21%/12.05%/15.33%，整体表现相当不错。

图：漫步者利润率和期间费用率表现 资料来源：Wind、36 氪整理

那么，漫步者是怎样既能给消费者留下 " 性价比 " 印象，又能维持不错的盈利能力呢？

首先是在毛利率方面，持久的研发投入给了公司优秀的控本能力。

与手机厂商相比，漫步者的音箱和耳机产品主要以自研自产为主，而其他厂商则以 ODM 或者 OEM 的形式为主。

目前，立讯精密（TWS 耳机）、奋达科技（音箱）等代工厂商的毛利率普遍在 10% 以上，而漫步者自研自产的方式，首先为漫步者节省了加工费用。

另外，从原材料的角度来看，目前漫步者实现了发声单元（扬声器）的自产，而发声单元为耳机、音箱的最核心部件。

根据公司 2022 年财报，在成本结构中，直接材料成本占比高达 87%，这意味着，自研自产发声单元的漫步者，比其他厂商更容易做到原材料的成本控制，节省直接材料成本。

漫步者也在财报中披露，通过多年的积累，已经形成了一套能够把 ID 概念设计的艺术化造型与声学系统有机结合、功放电路与扬声器合理调校匹配、性价比较高的产品最优化技术方案。

从数据来看，根据财报数据，漫步者近几年的研发费用率维持在约 6% 左右，截止 2022 年底，公司已拥有有效授权专利 391 个，其中发明专利 17 个，实用新型专利约 147 个。

因此，较高的研发投入也构成了公司高 " 性价比 " 的优势来源。

其次在净利率方面，" 性价比 " 印象 + 不直接对接 C 端，为公司节省了大量的销售费用。

根据漫步者披露，公司近几年的销售费用率约为 8%-10%，对一家消费品企业而言，这个销售费用率并不算过分，甚至还比较优秀。

漫步者低销售费用率的原因主要来自以下两个方面，一是其在大众心中的 " 性价比 " 印象给公司自动带来了不少流量；二是公司的产品主要通过经销商在三方平台销售，并不直接对接 C 端，也节省了一部分销售费用。

当然，通过经销商销售的方式也给漫步者留下了一点 " 安全隐患 "。不直接 TO C，也就没办法迅速把握市场的变化，因此，漫步者的存货管理做得并不怎么好，周转天数高达 130 天，在消费电子企业中明显偏高，但整体而言瑕不掩瑜。

应该值多少钱？

扎实基本面给漫步者的估值打了个 " 底 "，但这并不意味着公司可以无限制的上涨。

从漫步者的估值情况来看，除了 2021 和 2022 年，公司的 PE-TTM 一般都维持在 50 倍以上，并主要分三个阶段。

2020 年及以前，TWS 耳机大爆发后市场预期的升温，给漫步者带来了高估值，2019 和 2020 年，公司的归母扣非净利润分别增长 130%/125。

2021 年和 2022 年，在漫步者业绩预期逐步兑现后，宏观承压导致业绩增长的停滞，使得公司的估值回落至 30 倍左右。

2023 年，在数字经济的热炒下，漫步者的 PE-TTM 又冲高到了 60 倍。

图：漫步者 PE-band 资料来源：Wind、36 氪整理

结合漫步者 2020 年以前的估值和业绩水平来看，市场无疑又给了漫步者智能音箱非常大的期待。

但如我们前文所述，漫步者切入智能音箱领域后，其产品对应的客户群体和竞争优势都会发生比较大的变化，漫步者能否从这波浪潮中受益还是一个未知数。

不过，目前的走势来看，资本市场关注的重心显然不是漫步者真的能从智能音箱业务中盈利多少，而是人工智能的浪潮下，能不能顺利搭上 AI 的顺风车。在这一逻辑下，今年一季度，有三个证券投资基金一跃进入漫步者的前十大流通股东。

图：漫步者前十大流通股 资料来源：Wind、36 氪整理

然而随着机构的扎堆涌入，估值持续高涨的漫步者也面临着一个避不开的问题，那就是投资的安全边际。毕竟作为个人投资者，我们无法做到像机构一样来去自如。那么，公司褪去 AI 外衣后到底值多少钱呢？

我们选取了国光电器、佳禾智能等智能音箱代工厂商，以及瑞声科技、歌尔股份等音频综合代工厂的估值与漫步者进行对比。

不难发现，漫步者的估值与歌尔股份接近，远高于其他厂商。而歌尔股份由于刚经历了净利润的大幅下滑，滚动市盈率被被动抬升，实际上估值状态也并不具有参考意义。

我们认为，漫步者作为终端的知名品牌商，理应享受比代工厂更高的估值，但却不应该有这么高的估值差。回归理性后的漫步者，其估值水平应略高于代工厂。

因此，漫步者的 PE-TTM 维持在 40 倍左右更为合理，而在这个估值水平下，漫步者的对应市值约为 116 亿，而公司实际的市值已经冲到了 150 亿以上。

鉴于此，我们认为目前追高漫步者的投资者们，可能要小心了。

图：漫步者与企业估值对比（数据截止 7.12） 资料来源：Wind、36 氪整理

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